论文摘要：民营企业可以通过买壳上市（反向收购）的方式实现间接上市，这是近年来许多民营企业所热衷的上市捷径。本文系统地对民营企业买壳上市行为的以下方面进行分析：首先对买壳上市的成本构成和效益来源进行细致的分类，然后对壳资源的价值进行评估，在此基础上，对买壳上市行为的绩效、风险进行分析，并提出相应对策。
论文关键词：民营企业 买壳上市 成本效益 风险控制
“买壳上市”又被称作“反向收购”，是指非上市公司通过与一家上市壳公司合并，从而非上市公司的原股东取得上市公司的实际控股权。壳公司是指一家不拥有实质业务，但仍保持着上市资格的公司。通过并入壳公司，原先的非上市公司转变成为上市公司。完成对壳公司的收购以后，收购方会为壳公司改名（通常改为收购方原有的公司名）。
“买壳上市”的目的是为了向市场筹集资金。与通过IPO的直接上市方式相比，企业买壳上市花费的成本更低；不过，直接上市一旦完成，企业可立刻获得资金；而买壳上市时，收购方要等合并完成后进行二次发股（增发新股或配股）才能筹集到资金。
一、买壳上市的基本操作模式
（一）壳资源的选择
企业要买壳上市，首先得挑选合适的壳资源。一个“好壳”的条件：（1）价格便宜，能够顺利获得公司实际控制权，且无明显的潜在“政变”威胁；（2）保住上市资格不太难，能有机会尽快获得再融资资格；（3）资产变现能力强、质量不太差、债务不太多，历史包袱不重：（4）没有或较少违法违规记录，最好没有受过有关部门的调查；（5）财务清楚，会计账目方面问题不大；（6）地方政府、原有控股股东、债权人等均支持重组；公司法人治理结构完善。
（二）买壳上市的核心程序
1．确定“壳”的价格。目前资本市场买壳的行情是净壳1.5亿到5亿之间，代价的高低取决于壳资源的再融资能力和实际净资产大小。
2．目标公司的审查及财务分析。并购方案的设计包括股权收购比例、支付方式、收购价格、付款步骤等等。这些数据通常需要通过同时对比分析好几种方案才能最终确定。制定各种有关协议、合同、方案的文本。这部分工作通常需要投资银行等专业机构的配合。
3．买壳融资方案拟定：包括银行贷款和投资银行的过桥融资；项目融资方式设计与选择；企业新股发行与可转换债券设计发行。
4．协调与收购有关的各种关系。在中国收购一家上市公司需要牵涉到各种社会关系。利用其广泛的社会网络协调与政府管理部门、相关企业的关系，为收购顺利完成打下基础。
5．投资银行出具购并专项独立财务顾问报告。中国证监会2002年颁布的《上市公司收购管理办法》要求所有涉及上市公司的行为需由有资格的投资银行等中介机构出具独立财务顾问报告。产生重大资产重组的(如净壳置换)，需聘请投资银行辅导一年才能再融资。
6．对收购后的公司各项整合工作，包括制定收购后各项整合工作的操作方案，内部结构、财务、业务人员的整合，通过长期辅导确保公司符合在资本市场融资的资格等。
二、民营企业买壳上市的成本效益分析
（一）壳公司的价格评估方法
1．净资产法。净资产法以壳资源的账面资本价格为评价的基础，这种方法通过对公司的三大财务报表中的某些数据进行适当的调整以后再进行评估。这种方法存在着难以预见的壳资源转置风险，是比较简单和原始的评价方式。
2．现行市价法。现行市价法是以壳资源的市场价值为其价格的评估基础，比较适应不稳定发展的有价证券交易市场，也有利于普通股的鉴别。现行市价法作为一种壳资源价值交易价格的评估方法，仅仅能作为一种辅助性较强的方法而存在。
3．市盈率法。市盈率法实质上是净资产法和现行市价法这两种方法的混合，通过计算壳资源的市场价值以及现金流注入能力，综合计算其交易价格的一种方式。它既类似于现行市价法，也类似于净资产法。
4．收益现值法。收益现值法是以壳资源收购后每年的预计净现金流入作为基础，通过折现的方式，对未来净现金流入的现值作为壳资源的交易评估价格。这种方法能比较准确地反映买壳上市行为的未来收益价值，但由于预测难度问题，一般只适用于有一定资产盈利能力的壳资源，也就是实壳公司。
5．重置成本法。重置成本法是对所要收购的目标价值进行折算，在完成资产转置与重组以后，计算这几类贬值因素的货币价值，然后从折算价值中扣除这些贬值因素。运用这种方法从总体上考虑是建立一项系统工程，把相关的价值货币化，进行汇总评价。因此，这种方法只能作为一种相对独立的估价方式而存在。
6．清算价格法。清算价格法是基于一项假设，这项假设是指壳资源因为业绩不良，最终通过清算方式退出市场，在最终清算时所拟定的价格作为其交易价格。因此，在清算时，往往通过将壳资源的不良资产价值最小化、无形资产的无效化等操作，使壳资源摘牌。这种评价方式只能作为其他评判方式的参考。
（二）买壳上市的成本构成
1．买壳的价格支出。购买壳资源的价格支出是买壳方向壳资源方提供与股权出让价值相当的货币资金。财政部规定：国有股权转让价格不得低于每股净资产，因此每股净资产成为上市公司转让定价的普遍标尺。
2．买壳资金成本。在买壳上市支付过程中，买壳方运用的那部分资金的机会成本将随之而产生。如果这部分资金的来源是银行或其他金融机构，则产生财务费用（利息成本）。
3．买壳运作成本。买壳上市要得以顺利进行，需要专业的资产评估单位、咨询单位对企业的经济能力、未来发展战略进行综合考虑和评估，因此发生的现金流出就是买壳的运作成本。
4．溢价收购壳公司不良资产的成本。购买壳资源以后，其不良资产将得到转移，但在购买过程中，这部分不良资产的价格将较之实际价值要高，这部分价值就是壳资源的溢价购买。
5．折价向壳公司注入优良资产的成本。买壳方向壳资源注入优良资产的主要方法包括：壳资源反向购买买壳方资产；买壳方用优良资产交换股权份额；买壳方自身资产折合成股份以后注入到壳资源，即壳资源以合并方式接受买壳方优良资产；壳资源自主经营买壳方部分资产。
6．经营改造成本。在买壳上市行为实现之后，企业的股东构成会产生相应的变化，对企业中高层的人事安排与变更、内部管理体制的契约化、妥善安置离职人员，提供安置费用等工作也将带来经营改造成本。
（三）买壳上市的效益分析
1．壳资源的价值收益。壳资源的价值收益来源于壳资源本身的稀缺性，这种稀缺性是由于市场供需双方不平衡所致的，它与市场的总体状况相联系。
2．融资渠道拓展带来的收益。拓宽融资渠道带来的收益体现在股权收益的增加，在财务报表中则为资产负债率的降低，这项数据及反映公司的偿债能力，也反映公司的筹资能力。
3．股权融资现金流量收益。这部分现金流量用两个部分表示，第一个部分为每个会计年度的收益折现，另一个部分为各会计年度融资所需要的财务成本和各种费用。
4．负债融资净现金流量收益。股权价值的增加，经营管理能力的改善，财务风险降低都体现着壳资源偿债能力的提高。提高负债水平能有效避免壳资源因营运资金、流动资金不足带来的风险。
三、民营企业买壳上市成本控制策略分析
在实务操作过程中，反向收购的价款支付手段主要包括现金支付、资产置换支付、债券支付、混合支付以及承担债务的零成本收购等。
1．现金支付方式。从近几年民营企业买壳上市来看，现金支付是最主要的财务支付方式。但这一方式存在的缺点也客观存在：民营企业收购方短期内要有大笔现金支出，公司会面临较大融资压力和现金流控制风险；壳资源出售方收到现金后，账面上出现了一大笔投资收益，需要交纳大量金额的所得税。
2．资产置换支付。资产置换支付指买壳方以自身所有的企业资源作为买壳的支付价格，用以购买壳资源的部分资产所有权。其主要优点是减少了买壳方的现金支付压力。
3．债权支付方式。债权支付方式是指买壳方以自身一部分资产以债权的方式作为买壳的交付价格。其本质上是壳资源的资产负债转换。
4．混合支付方式。混合支付方式是混合使用现金类资产、实物类资产与期权、股权资产、债权资产等支付手段，向目标壳资源支付相关价款的方式。
5．零成本收购。零成本收购指的是壳资源的需求方已承担公司债务债权的方法进行并购，而不需支付买壳价格。这种方法一般针对那些壳资源的资产较少，经营业绩十分不理想的壳资源企业。
四、民营企业买壳上市的风险管理
（一）壳资源确定阶段的风险识别
壳资源的稀缺性直接导致了壳资源的价格高昂。体现在买壳上市过程中，往往需要支付大量税费，而且民营企业在购买壳资源过程中，很多中介机构，如会计师、律师是按劳取费的，上市一旦不成功，企业将承担机会成本损失风险，因此对中介机构选择是风险控制的重要部分。
另外，企业在选择中介机构时还需了解中介机构与壳资源是否存在利益关系。防止中介机构为了利益关系暗中协助原股东而损害民营企业利益。
（二）壳资源整合阶段风险识别
1．并购整合风险。（a）文化整合风险；（b）组织整合风险；（c）技术整合风险；（d）管理整合风险
2．财务风险。（a）期限风险；（b）利率风险；（c）资产注入障碍；
3．制度风险。（a）委托风险；（b）代理风险。
（三）民营企业买壳上市的风险应对策略
1．壳资源选择阶段风险控制策略。在壳资源选择阶段主要可能面临的是公司信息不真实的风险以及对壳资源价值评估的风险。因此在壳资源选择阶段，应该把握以下几个方面：
（1）明确买壳目的。民营企业买壳上市主要目的是企业发展壮大或拓展新的产业领域，买壳不应基于投机目标，而应把买壳后公司的长远发展作为首要关注点。
（2）全面分析壳资源。如行业竞争、产品供需状况、经营特点、资产财务状况、技术设备、组织结构、人力资源、股票流通市场表现等都是需要进行分析的对象。
（3）客观评估壳资源。买壳上市是购买上市公司的控制权从而达到上市的目的，买壳方对上市公司的全部资产拥有相应的支配权，并可以通过上市公司的治理结构实现其控制权和其他权利。
2．壳资源购买阶段风险控制策略。在壳资源购买阶段，民营企业面临着严峻的净现金流控制风险，要解决好前期筹资上的难题，需要把握以下几个方面。
（1）企业资金计划。在编制资金计划时应考虑目标企业并购前资本结构的状况，并购是否会造成并购所需的长期资金与短期资金、自有资本与债务资金投入比率的差异，融资方式是否适应买壳动机、现金支付是否会影响企业的正常生产经营等。
（2）多种方式筹措资金。买壳上市资金需求大，除现金外，还可以考虑以下几种缓解压力的方式：其一，尽量选择有配股资格的壳资源，在买壳交易达成后，可在较短的时间内从股市筹资，减轻资金负担。其二，以资产置换方式进行收购，其三，用先注资、再收购的方式进行收购。
3．壳资源整合阶段风险控制策略。（1）企业文化整合。塑造一种为重组企业普遍认同的企业文化，以共同的企业精神，共同的发展战略和目标，共同的管理哲学和思想，共同的职业道德和行为规则，保证企业重组获得最佳效益。
（2）组织融合。争取员工们尽快全力投入配合新管理层完成壳资源整合工作。
（3）技术整合。在融合阶段，往往都是非程序性的操作，需要严密的计划和严格的操作控制。只有在精准的研究开发下，才能发挥出技术的优势，发挥二者的协同效应。
