80年代兴起的行为金融理论吸收了心理学、社会学，尤其是行为决策研究的成果，自90年代以来逐渐成为资本市场领域最为活跃的领域之一。它的出现弥补了现代金融理论在个体行为分析方面的不足，为金融市场研究提供了一个新的视角。这种理论对于经济领域各种“异象”提供了合理的解释，心理学是这种理论的重要支柱，本文主要论述了投资者行为中存在的心理学因素。
一、传统金融理论与行为金融理论
传统金融理论在讨论资本市场投资者投资决策过程中对其进行了理想化的假设，认为投资者都是“理性人”，个体依据效用最大化和相机抉择等来进行投资。将投资者的行为抽象化为一个追求主观期望效用(SEU)最大化的过程。20世纪60年代由库特纳(Cootner)、奥斯本(Osbeme)和法码(Fama)为代表的学者提出的“有效市场假说”(EMH)正是这一理论的基石。然而近年来，随着行为金融学(behavioral finance)的兴起，金融学界开始对投资者的具体决策过程和投资行为进行实验研究和实证分析后，发现人的情绪、性格及心理感觉等主观因素在金融投资决策中起着不可忽视的作用。这些对理性决策的偏离主要集中在系统偏差方面，它来自人们的信念和偏好，不能因统计平均而消除。
二、对投资者行为的心理实验研究及论述
心理学家阿什(Asch)、杜斯基(Deutsch)及吉拉德(Gerand)通过“判断长短线实验”和“彩色信号灯答题实验”证明人们在决策时具有强烈的受群体成员行为和信息传导的影响而做出错误决策的倾向，从心理学研究的角度发现人们在制定决策时会因为受到干扰而可能出现认知偏差。克拉克经济学奖得主拉宾(Rabin，1998)将心理学研究与投资者行为相结合，发现投资者行为总会面临各种各样的修正与调整。此后，热衷于研究投资者行为的经济学家陆续建立了投资者行为模型。巴博拉斯(Barberis)、席勒佛(Shleifer)和威什尼(Vishny)提出投资者行为BSV模型，认为人们在投资决策时存在选择性偏差和保守性偏差。丹尼尔(Danier)、海尔西佛(Hirsherfer)、和苏波拉姆(Subramyam)提出DHS 模型认为获得信息的投资者存在过度自信和过分偏重信息两种行为偏差。
三、影响投资者行为的心理学因素分析
影响投资者投资行为的心理学因素众多，目前国内学者研究主要为过度自信、事后聪明、损失厌恶、情感依托、从众心理、赌博心理、过度恐惧、政策依赖、框架效应、心理账户、锚定心理等多达10多种。Barberis和Thaler认为，为了做出清晰的预测，行为模型需要指定投资者的非理性形式。在这一思想的引导下，学者们通过大量对人们实际决策行为的研究、观察和实验，开创了投资者行为理论。投资者行为理论的心理特征包括与投资者信念、偏好以及投资决策相关的情感、认知和社会群体心理。下面对其进行分类讨论：
1.情感心理学因素
情感会影响人们的判断力和记忆力，会导致人们对于信息的理解和反应出现非理性偏差。主要类型如下：
①反应过度。指人们对某一重大事件不能进行理性合理的评价而引起的证券价格产生剧烈变化，超过预期水平，然后再以反向修正的方式回复到其应有价位上的现象。由于反应过度的存在，会使证券价格暂时偏离基本价值，使得资本市场的波动大于有效市场理论所描述的。2002年中国股市的6.24行情中正是股价对政策信号产生过度反应的典型表现。②反应不足。反应不足是交易者低估了交易者最近获得的信息，交易者正处于保守状态，对某些信息反应冷淡，甚至没什么反应。③过度自信。过度自信主要是指人们对自己的能力、知识和未来的预测表现出过分的乐观自信。De bondt和Thaler认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，他们列举了大量的证据表明人们在决策时，会过于自信地估计不确定性事件发生的概率。过度自信效应来自另外两种偏差，自我归因偏差和事后聪明偏差。自我归因偏差指人们倾向于将任何成功归因于他们自己的才能，将失败归因于坏运气而不是自己不称职。如此反复会使人们得出令自己高兴但却是错误的结论：他们非常有才能。例如，投资者在一系列的投资成功之后也许会变得过度自信。事后聪明偏差是在事先预测的事件发生之后，如果人们认为对过去的预测好于他们实际上所做的，他们也会相信他们对将来的预测好于实际。过度自信可以很好地解释“一月效应”异象，即出于熊市中的封基和股票在一月份得到反弹的现象。当人们把年末视为结算时间，进入新的一年他们认为未来还有满满12个月来挽回，因此不介意在一月份一搏。④损失厌恶。损失厌恶认为相对于收益，投资者更加在意损失。丹尼尔.卡耐曼与阿莫斯.特韦尔斯基认为，在一般情况下，损失和收益影响的效用比值大约为 2：1。
反应过度和反应不足很好地解释了股票市场上存在的动量效应和反转效应。比如当公司公布利好信息时，股票价格首先在短期内表现出持续的走势，随后在长期出现反转走势。这是因为在前期投资者对新信息反应不足，过于保守。此时，由于历史信息较为新信息更有显著性，因而对新信息估价过低，因而价格趋势并未因新信息的出现而有所改变。随着时间的推移，新信息变得更显著，此时投资者对新信息估价过高，表现出过度反应。过度反应所导致的价格偏离不会长久持续下去，偏离的价格最终得到纠正，因而出现反转的走势。
2.认知心理学因素
①心理账户。心理账户是一种趋势，使人们将赌资同其他财富隔绝开来，他们经常会在不考虑其他问题的情况下来评价赌博，就好像他们的世界中只存在这一个赌博。人们考虑这种问题的过程可以被称作心理账户。Kahneman，Slovic和Tversky提出了心理账户的局部组织这个概念，它使得人们从相对值而非绝对值来评价得失。Shefrin和Stat2man提出，个人投资者自然地认为在他们的投资组合中有一个具有最低风险的安全部分和一个能投机致富的风险部分。人们允许自己受心理账户的影响，这种倾向可以解释当某个股票被选入标准普尔指数时会上涨的现象。它还可以帮助解释上述的“一月效应” 异象。②锚定心理。人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。在没有把握的情况下，人们通常利用某个参照点作为锚定来降低模糊性，然后再通过一定的调整得出最后的结论。然而这种调整常常是不充分的，因而也是非理性的
3.社会群体心理学因素
人总是处于一定的社会环境中，与别人形成一定的社会关系，不能离群索居。而处于一个群体中的个体之间由于经常性的交流所以思维有一定的相似性。所以一旦加入一个群体之中，个体就或多或少会受到匿名、感染、暗示等因素的作用。
“羊群效应”。是对权威的盲目服从。投资者一旦不自觉地服从于权威便容易产生非理性偏差。羊群行为很好地解释了证券市场上的“追涨杀跌”现象。我国股票市场具有明显的“齐涨齐跌”，投资者的一致性极为明显。这种一致性不仅表现在整个市场上，而且表现在单个股票上。
四、影响投资者行为心理学因素的持续存在性
影响投资者行为的心理学因素大多来自于人们的信念和偏好，属于系统性偏差。即使在不断的反馈中投资者可以对其行为进行纠偏，达到减少系统性偏差的目的，但却不能消除它。因为人的理性是有限的，通过不断的学习、改进会使人趋于理性，却不能达到完全理性。各种心理学偏差被发现后，人们可以了解它，但在另一种情况下又会立刻违背它。尽管刺激某些时候会减少人们表现出的偏差，但即使增加刺激、重复学习仍然不能完全消除人们对完美理性的违背。
作者：魏思安 来源：科学与财富 2016年9期
