求实杂志2020年第16期

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22年求是共有264期，其中2018年共有52期，2019年共有52期，2020年共有52期，2021年共有52期，2022年共有46期。求是作为中国共产党的官方月刊，其历史可以追溯到1926年，至今已有近百年的历史。求是以党的政治纲领、理论路线、方针政策、组织制度为主要内容，反映党和国家工作，深入报道社会主义现代化建设和社会生活，发表重要文章，支持和引导社会主义文化建设，充分发挥社会主义核心价值观的引领作用。22年来，求是一直以政治纯正、理论见解丰富、思想精湛、报道精准、文笔优美、内容丰富的文字，凝聚起全党全国人民的共同力量，推动中国特色社会主义事业的发展。22年来，求是一直致力于报道社会主义现代化建设的新成就，发挥良好的社会教育作用，促进全党全国人民的团结进步，为实现中华民族伟大复兴的中国梦作出贡献。

《求是》2020年第16期发表习近平总书记的重要文章《不断开拓当代中国马克思主义政治经济学新境界》，这是2015年11月23日总书记在十八届中央政治局第二十八次集体学习时的讲话，深刻阐明坚持和发展马克思主义政治经济学的重大意义，明确提出不断开拓当代中国马克思主义政治经济学新境界的重要要求。时隔五年重读习近平总书记的重要文章，让我们有感于总书记高瞻远瞩的马克思主义理论家风范，有感于总书记作为党和国家人民领袖的深邃战略眼光和卓越政治远见，更有感于这篇重要文章对当前我国经济在新发展阶段努力构建新发展格局的重大指导意义。一、中国特色社会主义政治经济学的根本是马克思主义政治经济学中国特色社会主义政治经济学应当遵循什么样的经济理论，这是关乎我国经济发展实践的一个重大理论问题。用发展的马克思主义指导中国革命建设和改革发展实践是中国共产党人的一条基本经验。习近平总书记在文章中旗帜鲜明地指出：“我们政治经济学的根本只能是马克思主义政治经济学，而不能是别的什么经济理论。”这是习近平总书记对发展中国特色社会主义政治经济学做出的一个重大论断，具有深刻的理论逻辑、历史逻辑和实践逻辑。1.马克思主义政治经济学是马克思主义的重要组成部分。习近平总书记指出“马克思主义政治经济学是马克思主义的重要组成部分”，这一论断深刻阐明了中国特色社会主义政治经济学要以马克思主义政治经济学为根本理论依据。中国共产党是马克思主义政党，马克思主义是我们党治国理政的根本指导思想。马克思主义的三个重要组成部分之一就是马克思主义政治经济学。马克思主义政治经济学是马克思恩格斯根据辩证唯物主义和历史唯物主义的世界观和方法论创立的，以社会生产关系即经济关系为研究对象的无产阶级政治经济学。这一科学理论体系是马克思主义基本理论最深刻、最全面、最详细的证明和运用，是无产阶级政党制定纲领、路线、政策、策略的理论基础，是指导无产阶级和劳动人民推翻资本主义、建设社会主义的锐利思想武器。以马克思主义政治经济学为根本引领中国特色社会主义经济发展实践，是坚持以马克思主义为指导进行治国理政的应有之义。2.当今时代马克思主义政治经济学并没有过时。习近平总书记批判了马克思主义政治经济学“过时论”，提出马克思主义政治经济学“根本论”，深刻阐明我国政治经济学以马克思主义政治经济学为根本的实践依据。过去一段时期，有些人认为马克思主义政治经济学已经过时。对此习近平总书记鲜明指出：“这个论断是武断的，也是错误的。”关于这一点，他曾在哲学社会科学工作座谈会上指出：“无论_代如何变迁、科学如何进步，马克思主义依然显示出科学思想的伟力，依然占据着真理和道义的制高点。”中国用几十年时间走完了发达国家几百年走过的发展历程充分证明了这一点，2008年国际金融危机发生后加速推进的世界百年未有之大变局证明了这一点，2020年新冠肺炎疫情防控中“中国之治”和“西方之乱”形成的鲜明对照证明了这一点。与此同时，习近平总书记并没有否认西方经济理论的积极作用，提出西方经济理论“有益论”，强调“我们坚持马克思主义政治经济学基本原理和方法论，并不排斥国外经济理论的合理成分”。我们要在兼收并蓄、融会贯通中不断开拓当代中国马克思主义政治经济学新境界，为我国经济持续健康发展提供强大理论武器。3.马克思主义政治经济学是我们党坚持和发展马克思主义的必修课。习近平总书记强调马克思主义政治经济学“是我们坚持和发展马克思主义的必修课”，深刻阐明我国政治经济学以马克思主义政治经济学为根本的历史依据。马克思主义政治经济学在中国之所以具有旺盛生命力，就在于它能不断与中国经济发展实际相结合，实现与时俱进。我们党历来重视对马克思主义政治经济学的学习、研究、运用。在民主革命时期和社会主义建设时期，毛泽东同志分析了中国半殖民地半封建社会的经济结构和阶级关系，论证了过渡时期的多种经济结构和主要矛盾，提出了社会主义改造和社会主义建设的任务。党的十一届三中全会以来尤其是党的十八大以来，我们党及时总结改革开放的伟大实践，不断坚持和发展马克思主义政治经济学，在发展理念、所有制、分配体制、政府职能、市场机制、宏观调控、产业结构、企业治理结构、民生保障、社会治理等重大理论和实践问题上提出了许多重要论断。这些理论创新成果，进一步丰富和发展了当代中国马克思主义政治经济学，是党和国家事业发生根本性历史变革、开创全方位历史成就的根本理论基础，使马克思主义政治经济学在当代中国放射出更加灿烂的真理光芒。二、习近平新时代中国特色社会主义经济思想是当代中国马克思主义政治经济学习近平总书记强调：“学习马克思主义政治经济学，是为了更好指导我国经济发展实践，既要坚持其基本原理和方法论，更要同我国经济发展实际相结合，不断形成新的理论成果。”党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央对当代中国马克思主义政治经济学进行了深入探索和实践，提出了一系列重要论断，形成了习近平新时代中国特色社会主义经济思想，这是马克思主义政治经济学同我国经济发展实际相结合的最新成果，是当代中国马克思主义政治经济学。1.习近平新时代中国特色社会主义经济思想开拓了马克思主义政治经济学新境界。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央，立足中国、面向世界，运用马克思主义政治经济学基本原理和方法论，深入研究国内外经济发展大势，揭示新特点新规律，总结新实践新经验，提出一系列关系我国经济发展全局的重大判断和论断，包括坚持加强党对经济工作的集中统一领导、坚持以人民为中心的新发展思想、坚持适应把握引领经济发展新常态、坚持使市场在资源配置中起决定性作用更好发挥政府作用、坚持适应我国经济发展主要矛盾变化完善宏观调控、坚持问题导向部署经济发展新战略、坚持正确工作策略和方法等重要内容，深刻回答了新时代经济形势怎么看、经济工作怎么干等重大理论问题和实践问题，深化了我们党对中国特色社会主义经济发展规律的认识，为马克思主义政治经济学创新发展贡献了中国智慧。2.习近平新时代中国特色社会主义经济思想的生动实践使我国持续保持经济发展奇迹。检验一个思想理论体系是否有效管用，实践是最好的试金石。党的十八大以来，面对发生深刻复杂变化的国内外形势，以习近平同志为核心的党中央领导全党全国各族人民，继续保持经济持续健康发展和社会和谐稳定。在当今世界，经济快速发展和社会长期稳定，实现任何一个目标都足以傲视全球，而中国同时创造“两大奇迹”，独一无二、无与伦比。2020年的新冠肺炎疫情来势汹汹，给中国和世界发展带来了严峻挑战。以习近平同志为核心的党中央坚持把人民生命安全和身体健康放在第一位，从战略高度统筹谋划疫情防控和经济社会发展，领导全党全国各族人民坚决打赢疫情防控人民战争、总体战、阻击战，奋力夺取疫情防控和经济社会发展双胜利。我国疫情防控形势持续向好发展，经济也稳定恢复，二季度国内生产总值同比增长，在世界主要经济体中率先实现增长。我国社会大局稳定、人民生活改善，成为国际社会公认的最安全的国家之一。“两大奇迹”在中国为什么能够持续上演？全党全国人民深入贯彻落实习近平新时代中国特色社会主义思想特别是习近平新时代中国特色社会主义经济思想是制胜法宝，是我们党不断提高驾驭经济发展能力的根本指针。3.习近平新时代中国特色社会主义经济思想为我国经济新发展阶段提供科学指南。2020年是“十三五”的收官之年，也是“十四五”的规划之年。“十四五”时期我国经济该如何发展，将直接影响我们党实现第二个百年奋斗目标的历史进程。在经济社会领域专家座谈会上，习近平总书记指出“十四五”时期“我国经济将进入新_展阶段”，这是习近平总书记作出的一个新的重大论断，标明了我国经济发展新的历史方位。进入新发展阶段，机遇与挑战并存。如何在新发展阶段指导推动我国经济发展在危机中育新机、于变局中开新局？关键是要深刻领会习近平新时代中国特色社会主义经济思想，科学分析形势、把握发展大势，准确识变、科学应变、主动求变，坚持用全面、辩证、长远的眼光看待当前的困难、风险、挑战，自觉运用这一思想武装头脑、指导实践、推动工作。三、坚持以习近平新时代中国特色社会主义经济思想引领当代中国经济发展实践习近平新时代中国特色社会主义经济思想是做好新时代经济工作、推动经济行稳致远的总指引、总依据、总遵循。面对当前波诡云谲的国内外风险挑战，中国经济要立于不败之地，我们必须以习近平新时代中国特色社会主义经济思想为科学指南，部署经济工作、制定经济政策，要把马克思主义政治经济学根本立场观点，贯穿于“十四五”规划制定工作，科学擘画宏伟蓝图，推动经济高质量发展。1.必须坚持加强党对经济工作的集中统一领导。中国特色社会主义制度最大的优势是坚持中国共产党领导。加强党对经济工作的集中统一领导，是全面提高党领导经济工作水平的必然要求，是确保我国经济沿着正确方向发展的根本要求。推动“十四五”时期经济社会发展，必须坚持加强党对经济工作的集中统一领导，为实现高质量发展提供根本保证。一是完善党中央领导经济工作的体制机制。切实加强党中央对于经济工作的集中统一领导，加强党中央对发展大局大势的分析和把握，及时制定重大方针、重大战略，做出重大决策，部署重大工作。二是健全党委领导经济社会发展工作制度机制。完善党委研究经济社会发展战略、定期分析经济形势、研究重大方针政策的工作机制，强化重大事项的决策权、监督权，确保党中央决策部署落到实处。三是加强领导干部能力建设。围绕经济社会发展重大问题，各级领导干部要加强学习、调研思考和实践历练，提高把握和运用市场经济规律、自然规律、社会发展规律能力，提高科学决策、民主决策能力，增强全球思维、战略思维能力，努力成为领导经济社会发展的行家里手。四是深化干部人事制度改革。围绕高质量发展，加快推进干部人事制度的目标体系、考核办法、奖惩机制等多方面改革，激发全党坚定信心、鼓足干劲、增强创造活力。2.必须坚持以人民为中心的发展思想。坚持以人民为中心，是马克思主义政治经济学的根本立场，是贯穿习近平新时代中国特色社会主义经济思想的灵魂和主线。坚持以人民为中心的发展思想，不是一句空洞的政治口号，必须贯彻落实到党和国家各项决策部署和实际工作当中。一是扎实做好保障和改善民生工作。针对群众关心的实际问题，用心用情用力持续组织实施，一件接着一件办，一年接着一年干，切实兜住民生底线。二是努力实现人民对美好生活的期待。着眼于满足人民群众对美好生活的需要，深入推进乡村振兴建设，不断提高城市现代化水平，持续加强生态环境保护，营造宜居宜业良好环境，形成城乡发展一体化的新格局。三是持之以恒正风肃纪反腐。坚定不移推进全面从严治党，持之以恒正风肃纪反腐，坚持不懈反对和克服形式主义、官僚主义，走好走实群众路线，不断提高服务群众的能力和水平，始终与人民同呼吸、共命运、心连心。3.必须贯彻创新协调绿色开放共享的新发展理念。习近平总书记强调：“我们要坚持用新的发展理念来引领和推动我国经济发展，不断破解经济发展难题，开创经济发展新局面。”新发展理念是指挥棒、红绿灯。实现我国经济高质量发展，必须把新发展理念贯彻到经济发展全过程和各领域。一要贯彻创新发展理念。始终把创新摆在发展的核心位置，以理论、制度、科技、文化等各方面的创新推动实现高质量发展。二要贯彻协调发展理念。牢牢把握中国特色社会主义事业总体布局，妥善处理发展中的各项重大关系，不断推动区域协调发展、城乡协调发展、物质文明精神文明协调发展。三要贯彻绿色发展理念。坚决贯彻节约资源和保护环境的基本国策，着力实现生产发展、生活富裕、生态良好相融共生，不断推动人与自然和谐发展。四要贯彻开放发展理念。加快发展更高层次的开放型经济，努力提高对外开放的质量和水平，增强发展的内外联动性，着力提高我国在全球经济治理中的制度性话语权。五要贯彻共享发展理念。坚持改革发展成果由人民共享，切实做到全民共享、全面共享、共建共享、渐进共享，不断提高全体人民的获得感、幸福感、安全感。4.必须构建以畅通国内经济循环为主的新发展格局。我国进入新发展阶段后，中国经济如何在危机中育新机、于变局中开新局？习近平总书记开出了“药方”，即保持政治定力，牢牢把握扩大内需这个战略基点，坚持结构调整的战略方向，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。习近平总书记强调，“这个新发展格局是根据我国发展阶段、环境、条件变化提出来的，是重塑我国国际合作和竞争新优势的战略抉择”，并且进一步提出构建新发展格局的“四梁八柱”。一是以科技创新催生新发展动能。充分发挥我国社会主义制度能够集中力量办大事的显著优势，发挥企业在技术创新中的主体作用，大力培养和引进国际一流人才和科研团队，实现依靠创新驱动的内涵型增长。二是以深化改革激发新发展活力。坚持守正创新、开拓创新，坚持和完善社会主义基本经济制度，加强产权和知识产权保护，使一切有利于社会生产力发展的力量源泉充分涌流。三是以高水平对外开放打造国际合作和竞争新优势。适应经济全球化的新形势、新特点、新动态，加快建立开放型经济新体制，不断提高对外开放质量和水平，推动构建更加公平合理的国际经济治理体系。四是以共建共治共享拓展社_发展新局面。不断加强和改进基层社会治理，坚持和完善共建共治共享的社会治理制度，维护社会公平正义，保持社会稳定，推动社会发展。5.必须坚持正确工作策略和方法。推动经济持续健康发展，不仅要有正确思想和政策，而且要有正确工作策略和方法。必须加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，实现发展规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一。9月1日，习近平总书记在主持召开中央深改委第十五次会议的讲话中强调：“当前形势下，构建新发展格局面临不少新情况新问题，要善于运用改革思维和改革办法，统筹考虑短期应对和中长期发展，既要在战略上布好局，也要在关键处落好子。”一要坚持稳中求进。稳中求进的工作总基调是治国理政的重要原则。在当前疫情严防严控的形势下，要加快推进有利于提高资源配置效率的改革，有利于提高发展质量和效益的改革，有利于调动各方面积极性的改革，聚焦重点问题，加强改革举措的系统集成、协同高效，打通淤点堵点，激发整体效应。二要增强战略定力。当前，确保改革沿着正确方向前进，需要无比强大的战略定力。必须始终保持清醒头脑，不为各种错误观点所左右，不为各种干扰所迷惑，坚持一切从实际出发，以我为主，该改的坚决改，不该改的坚决守住，牢牢把握改革的领导权和主动权。三要发扬钉钉子精神。发扬钉钉子精神，就要一张蓝图绘到底。要加强改革前瞻性研究，把握矛盾运动规律，守正创新、开拓创新，更加积极有效应对不稳定不确定因素，增强斗争本领，拓展政策空间，提升制度张力。领导干部要有“功成不必在我”的境界和“功成必定有我”的担当，正确处理大我和小我的关系，长远利益、根本利益和个人抱负、个人利益的关系，用新的思路、新的举措，脚踏实地把既定的科学目标、好的工作蓝图变为现实。习近平新时代中国特色社会主义经济思想是新时代我国经济发展的根本遵循，更是做好天津经济工作的行动指南。现在天津正在谋划制定“十四五”发展规划，积极推动天津经济高质量发展，我们必须坚持以习近平新时代中国特色社会主义经济思想为指引，在谋划发展、制定蓝图的同时，深入贯彻落实习近平总书记对天津工作提出的“三个着力”重要要求和一系列重要指示批示精神，扎实践行新发展理念，坚定不移走高质量发展之路，紧扣京津冀协同发展大局，落实“一基地三区”功能定位;必须胸怀“两个大局”，准确把握以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，努力打造自主创新的重要源头和原始创新的主要策源地;必须坚持以人民为中心，着力提升群众生活“舒适度”，塑造城市文化灵魂，持续优化营商“软环境”，大力推动城市“软件”建设;必须高起点规划、高标准建设繁荣宜居智慧的现代化海滨城市，咬定绿色发展目标不动摇，与时俱进完善城市布局，加快打造中心城区与滨海新区“双城”格局;必须大处着眼、小处着手，瞄准五个现代化天津建设发展目标，从项目做起，从脚下做起，求真务实，狠抓落实，组织动员广大党员干部群众奋力将习近平新时代中国特色社会主义经济思想书写在津沽大地上。作者系中共天津市委党校（天津行政学院）常务副校（院）长责任编辑：双艳珍作者：刘中来源：《求知》2020年09期

求是杂志2020年第22期

《求是》属于期刊文章，需要引用作为文献时，应标注字母J。《求是》杂志是中共中央主办的机关刊物，是党中央指导全党全国工作的重要思想理论阵地，担负着深入宣传马克思列宁主义、毛泽东思想、邓小平理论、"三个代表"重要思想和科学发展观，完整准确地宣传阐释党的路线方针政策和中央的决策部署，用中国特色社会主义理论体系武装全党、教育人民，引导党员干部树立正确的世界观、人生观、价值观，提高全党马克思主义水平，促进党和国家各项事业发展的重要任务。期刊内容丰富，在引用时标注好。

8月21日央行罕见在非跨季、跨春节时点重启14天逆回购，并连续操作3个交易日。其主要原因可能是：

首先，防风险或是重要原因之一。近期政策层多次释放的实现稳增长和防风险长期均衡信号，央行在流动性“相对紧缺”、需保持一定逆回购投放频率的背景下，适当拉长操作期限有助于约束杠杆交易，防范流动性风险。其次，引导市场预期。与7天相比，期限拉长了，算不得紧；但融资成本提高了，且与商业银行更长的资产投放期限所带来的流动性指标期限匹配需求相比，这种拉长又算不得实质性变化，但资金成本确更高了。由此，衍生品市场对重启14天逆回购的理解是边际收紧。 8月流动性复盘：中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬起资金面仍收紧明显，DR007多个交易日运行在上，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧，中长端货币市场利率仍在小幅提价。 9月流动性展望：利率债供给压力有所回落，但规模仍然较高，对资金面虹吸作用明显。结构性存款压降叠加NCD到期，银行负债端面临一定的缺口。不过，随着下半年财政持续发力，财政支出对流动性有一定补充。预计央行将配合地方债发行情况适时补充流动性，资金面或维持紧平衡。

一、核心观点综述

1、本次14天逆回购重启的特殊之处：非年非节的时点

回顾2016年以来14天及以上期限逆回购投放历史，可以发现除了2016年下半年至2017年底以外，14天及以上期限逆回购投放主要集中于春节前后、季末、年中和年末，并且主要集中在当月的中下旬。此外，还有少部分14天及以上期限逆回购投放会出现在非春节或季末月份，如2017年5、7、8、10、11月，2018年4、5、7月。总结来看，历史上14天逆回购投放于8月下旬集中出现的情况非常少见。

在2016年，当时从8月底起，央行开始有了比过去更为频繁的14天逆回购操作，在缓解流动性供需压力的同时，当时通过“收短放长”抬高综合资金成本，事后看来，这背后就是当时货币政策转向的早期端倪。到了2018年第三季度，由于银行间流动性处于充裕状态，14天逆回购操作仅用于摆渡季末和春节期间流动性，维稳特殊时点的资金面。

回到当下，一方面，8月并非季末时点，且本身并非缴税和缴准大月；另一方面，8月25日，在7天逆回购已经可以完成跨月情况下，央行无需为稳定月末资金面而进行14天逆回购操作，且2018年第三季度以来，即便在季末时点也很少出现在25日之后仍有14天逆回购操作的情况。

2、14天逆回购重启的背后

第一，“防风险”可能是8月央行开展14天逆回购的重要原因。

近期政策层多次强调对防风险的重视。8月16日，央行党委书记、银保监会主席郭树清在《求是》杂志刊发文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》[1]。在文章中他指出，“利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债务，结构复杂的高风险影子银行也容易卷土重来。”同时，他强调“面对复杂严峻的经济形势，要有序处置重点领域突出风险，实现稳增长和防风险长期均衡”。

从8月高频银行间市场质押式回购交易量看，尤其隔夜质押成交量，其表征的杠杆需求近期并未因资金价格的走高而出现明显萎缩。我们在前期报告《逆回购密码：万亿和90%——货币市场与流动性周度观察2020年第22期》中提出，万亿元的隔夜质押成交量或是5月下旬至7月上旬央行是否开展逆回购操作的重要观察指标。数据显示，8月中旬至今隔夜R001质押成交占比均保持在90%以下，但成交量维持在万亿元至万亿元之间，多个交易日突破万亿元。央行此时拉长操作期限或是释放政策信号，意图减少金融机构在滚动融入短期资金过程中可能触发的流动性风险，以达到防风险的目标。

第二，小幅拉长逆回购期限或有引导市场预期的考虑。

8月央行在7日起连续进行7天逆回购投放的同时，超额续作MLF并重启14天逆回购，一方面可熨平资金面波动[2]，另一方面客观上将拉升央行投放资金的边际成本。虽然此次14天逆回购投放占比并不高，对整体资金成本的抬升或不显著，但衍生品市场对其反映灵敏。

在期债方面，21日14天逆回购重启后，国债期货全线跌幅加深，26日，10年期主力合约收报元，5年期主力合约收报元，2年期主力合约收报元，均创年内以来新低。在利率互换方面，交易主力1年期FR007与Shibor 3M利率互换19日至26日上行超过10bps，均回升至疫情前的水平，显示出市场对未来货币政策取向越发谨慎，而类似的市场担忧亦出现于2016年9月。

3、银行间流动性维持紧平衡，资金利率或有上行风险

一方面，当前货币政策环境下本次14天逆回购重启在流动性投放格局上与2016年8月有明显不同。彼时央行不仅重启14天逆回购操作，更是重启28天逆回购操作，且14天逆回购和28天逆回购的操作量不亚于7天逆回购。同时，央行通过较高成本的MLF大量投放中长期流动性，MLF余额迅速从2万亿上行至4万亿以上。因此，2016年8月央行“收短放长”是全面性的，带动央行投放边际资金成本迅速抬升。而2020年8月逆回购投放规模和频率已显著放大，截至28日，当月逆回购加权投放天数为17天，逆回购净投放规模为5800亿元，均高于近三年历史同期；MLF投放8月份结束回笼，但净投放规模仅1500亿。总体上，在总量适度的定调下，流动性投放上更多呈“放短”态势。8月央行加量逆回购投放或将前期偏低的流动性总量及超储率水平拉升至“常态”，但主要由结构偏短期的逆回购操作抬升流动性总量或使资金利率波动加大，资金面较脆弱。在商业银行资产投放期限显著拉长的背景，14天逆回购的重启或更多体现货币政策边际收紧趋势不变的信号意义。

另一方面，当前货币政策还不具备全面收紧的基础，这从央行近期表态中也可窥得一二。从经济数据看，当前政策层非常关心的失业率为，仍高于的目标水平，就业基础尚需夯实，经济恢复向好的态势虽进一步巩固，但复苏斜率有所降低，且结构上仍然不均衡，居民消费持续低迷，经济增速回归至潜在增长水平尚需时日，这与2016年的情况有很大不同。从支持实体经济的角度来看，今年金融体系万亿元让利目标尚未完成，若货币政策全面收紧推动债券利率大幅上行，可能影响到下半年降成本及让利任务的实现。

最后，需要指出的是，随着时间推移，下半年经济增速将逐渐向潜在经济增速靠拢，加上让利目标的达成，在“完善跨周期设计和调节”的思路下，货币市场资金利率边际趋升的态势就会更明显。数据显示，8月关键利率DR007多个交易日已运行在政策利率上方，中长端定价中枢国股行1年期NCD利率亦已突破1年期MLF利率，或说明央行对资金利率脉冲式走高的容忍度有所提升。

二、8月流动性复盘

自8月中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬起资金面仍收紧明显，DR007围绕政策利率波动，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧。

从流动性投放规模来看，8月17日央行操作7000亿元1年期MLF，超额续作1500亿元，扭转了前4个月缩量续作MLF的操作规律。国库定存足额对冲到期，逆回购投放规模增大。截止8月28日央行净投放5800亿元，但资金面仍然趋紧，DR007加权资金价格7日起连续多个交易日运行在7天逆回购政策利率上方，21日进一步上行至，是2月初以来首次突破上方。隔夜资金价格上行更为明显。截止28日，DR001/R001月度均值分别为、，均超过了今年1月的水平，较疫情前已上升超5bps。

同时，资金分层明显加剧，银行间R007加权资金价格21日上行至，25日进一步上行至，上行幅度超过20bps，R007与DR007间利差一度扩大至近40bps，创4月初以来新高。

月末在央行投放及财政资金释放的缓释下，资金面有所转松。DR007回落至下方，但资金分层情况仍没有缓解，R007运行在以上相对高位。

银行体系偏低的超储率或是8月资金面脆弱的主要原因之一。

在今年第一季度，为了应对疫情对经济与金融市场的冲击，央行连续通过定向降准、再贷款再贴现工具释放了大量低成本流动性。银行体系超储率在第一季度末达，远高于2017年至2019年第一季度末左右的水平。但到了第二季度，央行“收长放短”，不断动用短期资金补充流动性，季末超储率已明显下降至，略高于2017年第二季度末的，与2017年至2019年的平均水平基本相当。而根据央行7月资产负债表数据，存款性公司准备金存款7月下滑超过万亿元。考虑到7月缴准基数的下滑带来法定准备金规模一定程度上的下降，7月的超储率可能相较6月进一步下滑，或与2017年历史同期大体相当，处于历史偏低水平。从影响超储率水平的五因素模型[3]看，央行于今年3至7月净回笼约万亿元或是当前超储率偏低的核心因素。因此，7月末流动性总量经过央行的持续收缩，或已降至历史较低水平，是8月资金面“紧平衡”状态的大背景。

超储率下滑背景下流动性总量过低对资金面可能产生的影响主要有两个：第一，机构备付水平总体较低，承受资金价格波动的能力较弱，资金面的平衡十分脆弱，一旦有超预期因素，备付需求的放大将同步导致融出供给的减少和融入需求的激增，可能显著放大资金面的波动。第二，超储率的高低会影响央行调控资金利率的能力。在银行间流动性“相对紧缺”的情况下，机构准备金需求缺口需要通过央行的资金来满足，对于央行增量流动性投放的成本将非常敏感。

8月NCD价格仍处于上行通道，国股行仍在小幅提价，但整体上行斜率有所放缓。截止28日，1年期股份制行NCD发行利率已上涨至以上，已突破1年期MLF操作利率的水平。其背后或与银行间整体流动性“相对紧缺”及银行负债端压力结构变化有关。从结构性存款规模的变化看，7月大型银行的结构性存款持续压降，环比收缩，占比降至，中小行结构性存款收缩规模相对减小，环比收缩，占比微升至，相比于前期中小行压力更大的局面有所改变。大型银行是银行间市场流动性的主要供给方，其融出意愿降低对资金面的影响更大。而银行本身负债端结构调整、一般存款增速降低、期限较短的非银存款增速提高带来负债稳定性的下降同样推动了中长端资金利率的上行。另外，值得注意的是，从资金利率曲线的形态上看，1个月期的NCD价格相对于3个月以上期限在7月初开启的本轮上行周期中涨幅相对较小，后续或面临“补涨”风险。

票据利率方面，8月票据利率走势较为平稳，3个月期国股银票转贴现利率基本处于至之间。月末在企业端支付结算需求加大、一级市场签发量增加、机构规模调整需求释放的情况下，票据利率边际有所上行。

三、9月流动性展望

展望9月，在总量、价格双适度的货币政策取向下，除了政府债券供给扰动持续外，结构性存款治理与财政直达基层也将影响银行体系负债结构。但整体而言央行维稳资金面的思路再次得到强调，且财政支出发力对流动性补充具有积极意义，银行间流动性环境大概率维持“紧平衡”。

在货币政策方面，月初逆回购到期规模较大。

9月逆回购到期规模较大，集中在上旬，1至3日均有1000亿元以上逆回购到期，一般情况下月初资金面较为宽松，扰动或相对较小；中长期流动性到期方面，17日有2000亿元MLF到期，在银行体系中长期资金相对紧缺的当下有一定超额续作可能，但总量适度定调下MLF缺乏大规模增量的动力，或更多地体现为和再贷款搭配做到中长期流动性投放均衡。预计在9月财政资金释放前，央行仍需通过公开市场操作呵护资金面。

此外，法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势，历史上9月一般存款环比增速基本与8月持平。随着7月信贷增速有所放缓，一般存款环比增速相应下行，基本回到了历史同期水平附近。考虑下半年政策层强调信贷投放节奏放缓至与经济复苏节奏相匹配，预计9月一般存款变化或将接近于季节性规律，则影响缴准基数的主要系政府存款的变化，法定准备金需求或有所上升。

在财政方面，预计9月财政支出空间较大，或对流动性形成积极补充，但政府债券供给扰动仍将持续。

在缴税方面，历史上9月相比8月缴税规模基本持平，近4年的均值为6925亿元，相比全年来说属于缴税小月。随着近期经济复苏向好态势的不断巩固，7月缴税规模已恢复至往年同期水平，同比转正。预计9月缴税规模或接近季节性规律，将给资金面带来一定时点性压力。

在缴款方面，今年两会安排全年财政赤字规模较去年增加1万亿元，叠加新增1万亿元抗疫特别国债及新增万亿元地方专项债，全年政府债券净融资规模约为万亿元。此前，为抗疫特别国债市场化发行腾挪空间，一般国债与地方政府债券6、7月发行明显缩量，7月29日，财政部印发《关于加快地方政府专项债发行使用有关工作的通知》，要求力争在10月底前完成专项债发行。截至8月28日，数据显示地方政府债净融资（包括专项债+一般债）约为万亿元[4]，9月至10月期间剩余约万亿元，预计9月地方政府专项债仍将维持一定发行强度；一般国债（含特别国债）净融资约为2万亿元，尚余万亿元待发行，9月国债发行量或有所增加，对资金面形成扰动。

在财政支出方面， 9月是历年的财政支出大月。从货币当局资产负债表政府存款的变化来看，历史上9月政府存款环比以减少为主，但幅度相比8月有所降低，近4年的均值为-3105亿元，或对基础货币投放形成补充。从近期特别国债的支出节奏上看，今年通过建立特殊转移机制使抗疫特别国债资金直达市县基层，加快资金落实到项目。“截至7月30日，1万亿的抗疫特别国债已经全部发行完毕。其中，已有5105亿元落实到24199个项目，主要用于基础设施建设和抗疫相关支出”[5]，这也是今年7月财政支出明显高于历史同期的主要原因（另一方面今年财政支出预算大于往年但上半年财政支出相对较缓）。而专项债从发行到使用周期或有一定的时滞，预计9月财政支出占全年的比例将高于往年平均值，对资金面的呵护作用不容忽视。

在货币发行和外汇占款方面，国庆假期或使9月货币发行变动较大，对资金面产生扰动，外汇占款或影响较小。

央行负债端货币发行由流通中的现金（M0）与银行库存现金组成，其中受疫情影响今年上半年现金回流银行速度明显下滑，但7月M0环比增加408亿元，或意味着现金回流进程已经结束，预计此后8 月至12月M0环比变化将接近历史季节性规律。历史上9月货币发行变动规模与国庆假期因素有关，或对银行间流动性水平产生一定扰动。

在外汇占款方面，2017年以来外汇占款变化均较小。由于当前中美利差仍维持高位，且国内经济复苏节奏快于美国， 9月人民币或在一定区间内小幅震荡升值，外汇占款对资金面的影响较小。

注：

[1]郭树清，2020年8月16日，坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战，求是，

[2]8月21日由于跨月因素DR014相比20日上行超10bps。

[3]利用央行资产负债表“总资产=总负债”的恒等式,超额存款准备金≈外汇占款+对其他存款性公司债权-政府存款-货币发行-法定存款准备金,由此可见,超额准备金水平主要与外汇占款、央行公开市场操作、政府存款、流通中的现金和法定存款准备金五大因素有关。

[4]财政部数据显示1至7月地方政府累计新增专项债与一般债分别为约万亿元和万亿元，Wind统计的8月新增地方专项与一般债约亿元，因此合计约万亿元。

[5]1万亿元特别国债发行完毕，过半资金已落实项目，2020年8月10日，中国经营报，凤凰网：

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